2024/08/21
大塚節雄：在经济活动保持强劲的情况下，通货膨胀压力将自然得到缓解——在美国，重要指标宣告了这样的理想剧本，股市也呈现出迅速反弹态势。但风暴真的已经过去了吗？
以日本股市为例，由于日元升值导致股市调整幅度加深，因此令人关注的是汇率行情。首先，我们来分析一下日元大幅波动的背景原因。
起点是日美两国中央银行7月底召开的货币政策会议。美国联邦储备委员会（FRB，美联储）暗示将在9月降息。紧接着美国经济指标恶化，从而引发市场担忧，认为本应是温和的“微调型”政策可能会变为激进的“应对经济衰退型”政策。
出乎市场预料的是，日本银行（央行）决定加息。此举可能意在表明日银应对日元贬值的“决心”。日银总裁植田和男此前对进一步加息也持积极态度。这种与美联储相反的罕见局面放大了美国引发的冲击。
成为关键的是预测利率走向并把将来的固定利率与短期浮动利率进行交换的“隔夜指数掉期（OIS）”市场。这种交易所反映的未来某一时点的短期利率，体现了市场对未来政策利率的预期。
从作为目前政策利率预期的日美“3个月后”的短期期货利率来看，美国明显暴跌。市场原本预计美联储将于近期被迫大幅降息，但最近的经济指标好转使降息预期有所缓解。
相反，日本的利率预期则出现上升，一度甚至让市场认为很快会再次进行加息。虽然对于日本来说这已经是非常剧烈的波动，但波动程度仍远远低于美国。
关于最近的3个月后的利率预期，从日美利率差（美国利率减去日本利率）来看，其走势几乎与日元汇率相同。
（注）根据LSEG的数据绘制。3个月后的政策利率预期是基于反映到日美OIS市场上的3个月后开始的3个月期货利率，其中日美利差是美国利率减去日本利率
日本银行在加息上出现战略失误，紧接着美国经济指标恶化，这种“糟糕的时机”自然会受到诟病。即便如此，仍可以根据日美利率预期的变化推出一个结论，那就是，日元的剧烈波动受到了美国方面因素的强烈影响。
7月上旬，日元汇率出现了1美元兑160日元以上的“超日元贬值”局面，8月5日，日元汇率一度迅速上升到1美元兑141日元区间。原因是卖出低利率日元并投资高利率货币的“日元套利交易”纷纷被迫进行反向交易。在美国芝加哥市场，投机机构之前将日元空头仓位增加到了创历史纪录的规模，后来却急剧削减，目前头寸已经转为净多头。
从稍长远的角度来看，日美两国的利率预期差距在比“3个月后”更远的“3年后”与日元汇率的关联性更强。
在日元套利交易盛行期间，两者之间的差距不断扩大，但随着反向的日元贬值修正，这一差距正在缩小。这是因为美国经济指标好转使得“3年后”的美国利率预期上升。目前，这也支撑着短期内美国经济不会出现大幅放缓的观点。
（注）根据LSEG的数据绘制。3年后的政策利率预期是基于反映到日美OIS市场上的36个月后开始的3个月期货利率，其中日美利差是美国利率减去日本利率。
事情会这么顺利的发展吗？在华尔街被视为看空派的美国花旗集团8月16日发布的备忘录中提到“经济衰退尚未在数据中表现出来……现在也是如此”。该备忘录暗示“尽管市场乐观情绪上升，但制造业的持续收缩、住宅开工的减少和失业率的上升都在传递经济正面临衰退的信号”。
8月23日，美联储主席鲍威尔将在美国杰克逊霍尔会议上发表演讲。如果他对就业急剧变化表示警惕，日元可能会再次试探高位。相反，如果他展现出对软着陆的信心，市场的乐观情绪可能会助推日元套利交易的复苏。
熟悉海外投机资金的金融策略师指出：“此次日元急剧升值，使许多基金遭受损失，但仍有部分基金根据自身的余力选择短期决战，尝试继续或重新开展日元套利交易。”
如果日元贬值重新升温，日本国内对于由日元贬值引发的海外物价上涨的警惕将会加大。日本银行的立场将变得更加艰难。
虽然日本银行副总裁内田真一表示：“在市场不稳定的情况下不会加息”，但即使市场稳定，是否能迅速重启加息布局呢？既然一度暴露了判断的失误，那么面对“如果日本银行加息，市场肯定会再次变得不稳定”的批评声，日银将难以进行明确的反驳。
日本银行面临的或许是“应对日元贬值还是稳定股价”的两难境地。与沟通密切的债券市场不同，日本银行与股市的对话经验不足。预见到困境，通过脚踏外汇和日股两只船的交易来试探日本银行举动的投机性交易很难说不会增加。
本文作者为日本经济新闻（中文版：日经中文网）编辑委员 大塚節雄